World of Investment - Das Finanzportal für Ihren Erfolg an der Börse!

Wer angenommen hat, dass das Aktienrückkaufprogramm der Meinl European Land vom Sommer 2007, bei dem ohne Zustimmung der Aktionäre durch Rückkauf über dem NAV dieser von 16,45 Euro je Austiran Depository Certificate (kurz ADC: Zertifikate, bei denen der Inhaber des Zertifikats als Aktionär der zugrunde liegenden, durch das Zertifikat vertretenen Aktien gilt)  auf 15,15 Euro zurückgegangen war, die Spitze der Unverschämtheit seitens des Meinl Managements darstellt, wurde am Wochenende eines besseren belehrt. Die Gesellschaft hat in Grundzügen ein MEL-ADC-Inhaber Enteignungsprogramm vorgestellt, das den NAV um weitere rund 30 Prozent einbrechen lassen würde. Konkret wurde bekanntgegeben, dass Verhandlungen mit einer Gruppe aus der Gazit-Gruppe und der Citigroup (CPI) abgeschlossen werden konnten.  

Finanzielle Eckpunkte 

Gazit und CPI zeichnen eine Wandelanleihe mit 10,75% (!) Kupon, einem Wandlungspreis von 9,00 Euro je MEL-ADC und einer Laufzeit von maximal sieben Jahren. Nach 36 Monaten darf die Gesellschaft eine Zwangswandlung in ADCs vornehmen, wenn an 60 aufeinanderfolgenden Tagen der ADC-Kurs bei mehr als 135 Prozent des Wandlungspreises gelegen war und das MTN-Programm der Gesellschaft abgeschlossen sein sollte. Kapitalerhöhung: Je 29,57 MEL-Zertifikate gibt es Bezugsrechte auf sechs junge MEL-ADCs zu einem Bezugspreis von 7,00 Euro. Zusätzlich zu sechs gezeichneten jungen MEL-ADCs gibt es zwei Optionsscheine. Die Transaktion wird von Gazit/CPI garantiert Je nach Zeichnungserfolg der Kapitalerhöhung hat Gazit/CPI das Recht bis zu 200 Mio. Euro in weitere MEL-ADCs zu 7,00 Euro das Stück zu investieren und je sechs ADCs einen Optionsschein zu erhalten. Gazit hat sechs Monate nach Beendigung der Kapitalerhöhung Zeit von dieser Möglichkeit Gebrauch zu machen. Zusätzlich erhalten Gazit/CPI 30 Mio. weitere Optionsscheine geschenkt. Alle Optionsscheine haben eine Laufzeit von bis zu vier Jahren und einen Ausübungspreis von 7,00 Euro. 

Details zur Loslösung der MEL von der Meinl Bank-Gruppe 

Die Verträge zwischen MEL und Meinl Bank, sowie MERE (Meinl-Gruppe) werden gekündigt. MERE erbringt über einen Zeitraum von einem Jahr Beratungsleistungen um einen geordneten Übergang sicherzustellen. Die Meinl-Gruppe erhält 160 Mio. Euro in Cash, 80 Mio. Euro in Form von Wandelanleihen und 40 Mio. Euro in ADCs. Die Bedingen sind identisch mit denen zu denen Gazit/CPI einsteigen, es werden allerdings keine Optionsscheine ausgegeben. 

Weitere Eckpunkte 

Nach Abschluss der Transaktion werden die partly paid shares eingezogen und der Name der Gesellschaft wird geändert. Der Deal steht unter dem Vorbehalt einiger Genehmigungen, insbesondere einer Zustimmung der Generalversammlung. MEL hat für Mai 2008 die Einberufung einer a.o. Generalversammlung angekündigt. Im Zuge dieser soll auch gleich das neue Management, bestehend aus acht Immobilienprofis unter Führung des Gazit-CEOs gewählt werden. In der Aussendung der Gesellschaft findet sich etwas kryptisch die Formulierung „... um die Wertschätzung gegenüber dem Management und den Mitarbeitern zu dokumentieren, wird ein Incentive-Paket für Mitarbeiter implementiert …“  - was darauf hinzudeuten scheint, dass sich die Herren noch weitere Kosten einfallen lassen möchten, die im Detail noch nicht feststehen. 

Die Meinl European Land 

Meinl European Land hat zum dritten Quartal 2007 eine sehr solide Bilanz vorgelegt. Die Gesellschaft verfügte demnach über folgende Eckdaten (Angaben in Tausend Euro): 

Das Investitionsprogramm der MEL sieht in Summe die Errichtung von Einkaufszentren um 3,4 Mrd. Euro vor, von denen bereits 615 Mio. Euro investiert wurden (das zeigt sich auch in der Bilanz unter dem Posten „Anlagen im Bau“). Bei vollem Ausschöpfen des Investitionsprogrammes wären also noch rund 2,8 Mrd. Euro zu investieren, wobei 1,54 Mrd. Euro bereitstehen. 

Das Enteignungsprogramm in wenigen Zeilen – die Entwicklung des NAV 

Bevor wir zu einem Minerva-Fazit der Transaktion kommen, möchten wir anhand einer Zeitreihe „Entwicklung des NAV der MEL-ADCs“ aufzeigen, warum wir die vorgeschlagenen Maßnahmen ein Enteignungsprogramm darstellen.                                                            # shares (mio)    market cap (mio €)      Anm.NAV März 2007             16,45                300                  4935  NAV Sep 2007              15,15                211                   3199                 1,30 NAV vernichtet durch RückkaufNAV I                           14,39                211                   3039                 76 Cent NAV vernichtet durch Cash an MeinlNAV II                          14,01                217                   3039                 38 Cent NAV vernichtet durch Gratis-ADCs an Meinl GroupNAV III                          12,86                260                   3339                 1,15 NAV vernichtet durch public KE unter NAVNAV IV                        12,28                288                   35394               58 Cent NAV vernichtet durch KE-Option Gazit/CIP NAV V                         11,38                347                   3952                 90 Cent NAV vernichtet durch Gratis-Optionen Gazit/CPINAV VI                        10,26                347                   3560                 rund 1,08 Euro NAV vernichtet durch den Wandelbond-Placement* und Wandelbond-Geschenk* an Meinl *) Die Annahme ist, dass eine Finanzierung gegen Grundbuchseintrag mit 50% Eigenmittelunterlegung bei der Finanzierungsstruktur der Gesellschaft (aktuell 2/3 Eigenkapitalquote) zu 7,75% p.a. machbar ist und zwar ohne Wandlungsrecht. Das Wandlungsrecht resp. die Option zu 9,00€ wird nach Black/Scholes bewertet mit einer implied vola von 45%. Daraus ergibt sich 80 Mio. Wandelbond-Nominale an Meinl plus value 208 Mio. Euro Options an Meinl und Gazit/CPI plus 104 Mio. Euro Barwert des Überkupons an Meinl und Gazit/CPI. 

Minerva-Fazit Der Deal würde den NAV je ADC von 15,15 Euro (Stand September 2007) auf neu rund 10,24 € einbrechen lassen. Den ADC-Inhabern ist das nicht zuzumuten. Der Hauptprofiteur des Deals ist Julius Meinl V, der für Managementverträge, die man aus wichtigem Grund wohl auch ohne Kosten per sofort auflösen könnte, 160 Mio. Euro in Cash, 40 Mio. Euro in ADCs und 80 Mio. in Wandelbonds, die einen fairen Wert von rund 120 Mio. Euro haben sollten, erhält. Unabhängig davon, ob unsere Einschätzung die Kündigung des Managementvertrages wäre aus wichtigem Grund auch ohne Kosten bzw. gegen die Zusage, keine Schadensersatzansprüche aus dem Aktienrückkauf zu prüfen, jederzeit möglich, stimmt oder nicht so erscheint es mehr als nur plausibel, dass eine Loslösung keine 280 bis 320 Mio. Euro kosten muss. Der zweitgrößte Profiteur sind Gazit/CPI, die 30 Mio. Optionsscheine im Wert von 84 Mio. Euro (!) geschenkt bekommen und einen Wandelbond deutlich unter dem Wert kaufen dürfen (rund 90 Mio. € unter dem Wert einer alternativen Finanzierung plus weitere Optionen im Wert von knapp 180 Mio. €). (Anm.: nominell hat Gazit/CPI einen größeren Mehrwert als Meinl, allerdings muss Gazit/CPI dafür investieren und dem künftigen Management vorstehen, weshalb wir in Summe Meinl als den größeren Profiteur sehen)Drittgrößter Profiteur dürfte das künftige interne Management sein, wenn wir die Aussagen nach „incentives“ richtig interpretieren. Wir möchten festhalten, dass wir nicht generell gegen Incentives für das neue Management sind – gute Arbeit soll gut entlohnt werden – und so eine Zustimmung unsererseits zu diesem HV-Punkt zumindest denkbar. Festhalten muss man aber, dass das was bisher an Details zum Deal vorliegt Zweifel offen lässt, ob die Incentives tatsächlich einen fairen Anreiz bieten oder eine weitere Abzocke sein sollen.  Wir empfehlen den Inhabern der ADCs jedenfalls vom Stimmrecht auf der Hauptversammlung Gebrauch zu machen und den Deal zu Fall zu bringen. Die Vorgehensweise des MEL-Managements macht es darüber hinaus mehr als sichtbar, dass Änderungen im Board vorzunehmen sind. Die ADC-Inhaber sollten daher die in ihren Möglichkeiten stehenden Chancen ergreifen an einer Abberufung und Neubesetzung des Managements zu arbeiten. Aufgabe des neuen Managements sollte sein: -       Prüfung schadensersatzrichtlicher Natur gegen Meinl Bank-Gruppe-       Auflösung des Managementvertrages aus wichtigem Grund sofort-       Abruf der partly paid shares – entweder der Betrag wird einbezahlt oder die Aktien werden ausgebucht. Solange keine Klarheit darüber herrscht, welche der beiden Optionen vom Aktionär gezogen wird, Ruhen der Stimmrechte-       Suche nach einem operativ tätigen Management-Team-       Klarheit in die Unternehmensstruktur MEL bringen -       Erstellen eines Liquiditätsplanes – sollte eine Kapitalaufnahme zu mehr als 7,75% Verzinsung erforderlich sein, ist dem Verkauf bestehender Immobilien einer Kapitalaufnahme der Vorzug zu geben-       A.o. Hauptversammlung für das dritte Quartal vorbereiten, in dem Kandidaten für das operative Management und die neue Struktur präsentiert werden, sowie Information der Aktionäre über die Liquiditätslage der Gesellschaft

-       Stop des Investitionsprogrammes – Zielsetzung ist es ab dem Geschäftsjahr 2009 Dividenden an die ADC-Inhaber ausschütten zu können

Der Artikel stammt aus dem Minerva Morning News, die börsetäglich vor Marktstart kostenfrei versendet werden. Anmeldungen sind unter

 http://www.minerva-investments.com/sites/aktien_%20analysen-aktien_research_aktien-empfehlungen-minerva%20research.html

 oder per mail an newsletter@minerva-investments.com mit dem Betreff Morning News gratis gerne gesehen.

Disclaimer: Kein Punkt trifft zu; die Disclaimerlogik kann unter http://www.minerva-investments.com eingesehen werden.